關注庫存回補的相關行業——江海證券債市日評2019-11-26

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主要內容: 一、利率債投資策略:目前來看與消費和出口需求對應的汽車制造、計算機和通信設備制造等相關行業去庫較為充分;與地產投資需求對應的鋼鐵制造業庫

主要內容:

一、利率債投資策略:目前來看與消費和出口需求對應的汽車制造、計算機和通信設備制造等相關行業去庫較為充分;與地產投資需求對應的鋼鐵制造業庫存的周期性有所減弱,主要受到供求兩端短期波動的影響。總體而言,汽車制造業領先于整體庫存周期,計算機和通信設備制造業與整體庫存周期基本同步,鋼鐵制造業與整體庫存周期的相關關系有限。未來隨著消費、出口需求的回暖,庫存的回補可期,注意跟蹤同步指標出口需求。庫存回補往往意味著生產的改善,這或將對債市產生一定壓力。

截至9月的數據顯示,目前經濟整體仍處于供求同落的主動去庫存階段。相比含義較為模糊的整體周期,我們嘗試從中觀的角度來尋求更多的基本面線索。

作為一種短期投資,庫存根本性的驅動因素是需求端,生產往往滯后于需求的變動,因此我們這里選擇與出口、耐用品消費以及房地產投資需求相對應的計算機、通信和其他電子設備制造業、汽車制造業及黑色金屬冶煉及壓延加工業三個代表性行業來進行分析。

汽車制造業。一方面,目前汽車庫存仍在下滑,但其同比增速已創下歷史新低,顯示行業去庫程度較為充分。另一方面,年初以來汽車制造相關企業營收累計增速跌幅在持續收窄,顯示需求端整體回暖。綜合來看汽車制造業已步入被動去庫階段,汽車制造業工業增加值同比連續三個月實現正增長,說明汽車生產端也出現了一定程度的修復。但無論是從居民收入增速基本保持穩定,還是購置稅優惠等強刺激政策的效用在逐漸弱化來看,汽車消費都難現過去的高增長,本輪汽車消費或將繼續維持小幅回暖態勢,對生產和庫存的拉動作用或不及前幾輪周期。

計算機和通信設備制造業。今年計算機和通信設備制造業需求整體平穩,但庫存增速持續下滑,主要是因為生產相對疲軟,行業整體位于主動去庫階段。與歷史情況相比,由于前幾年需求整體偏弱,目前庫存增速已經接近過去幾輪庫存周期底部,意味著從庫存角度而言行業景氣度的反轉可期。從需求端來看,計算機和通信設備制造業出口交貨值占營收的比重超過50%,其需求與出口密切相關。而外需方面,目前全球經濟共振下行的壓力仍在,但利好的因素也在不斷顯現,明年出口需求大概率回暖,或將帶動相關產業補庫存的進程。

鋼鐵制造業。從較長的時間范圍看,影響鋼鐵產業周期的主導因素是其下游的房地產行業。因此,在目前地產行業雖已觸頂回落,但其韌性持續超預期且有多種跡象顯示地產調控有松綁跡象的背景下,地產行業的回落速度或將較慢,意味著至少在近期鋼鐵行業的供求都不太可能發生根本性的轉變,鋼材庫存或將隨著供求端短期的變化呈現出一種震蕩的走勢。如今年2-8月間,鋼材的社會庫存都處于一個相對偏高的位置,但9月以來鋼材庫存快速去化。其中9月-10月的庫存回落主要與國慶前后環保限產力度加大,鋼鐵供給收縮有關。高爐開工率和重點企業粗鋼產量等高頻數據顯示,11月鋼鐵產量的增速開始恢復,而鋼材社庫仍在加速去化,疊加鋼價橫盤兩個月之后再次回升,反映出今年的開工旺季鋼材下游需求表現良好。

利率市場展望:關注庫存回補的相關行業

周二債券市場交投活躍,早盤央行繼續暫停OMO操作,今日有1200億逆回購到期,公開市場凈回籠資金1200億元。全天來看資金面整體平穩,隔夜資金利率小幅走高。現券方面,受中美貿易談判繼續傳來利好消息影響,早盤利率小幅上行;隨后受周期股回調,市場風險偏好回落影響,利率轉而向下。全天來看,中長債活躍券利率普遍下行1-2bp,短端利率漲跌互現,變化不大。國債期貨高開震蕩后高走,全天小幅收漲。后期我們關注:

截至9月的數據顯示,目前經濟整體仍處于供求同落的主動去庫存階段。相比含義較為模糊的整體周期,我們嘗試從中觀的角度來尋求更多的基本面線索。

作為一種短期投資,庫存根本性的驅動因素是需求端,生產往往滯后于需求的變動,因此我們這里選擇與出口、耐用品消費以及房地產投資需求相對應的計算機、通信和其他電子設備制造業、汽車制造業及黑色金屬冶煉及壓延加工業三個代表性行業來進行分析。下面分別來看。

汽車制造業已進入被動去庫階段,汽車銷量的觸底意味著其庫存也即將見底,汽車行業表現依舊領先于工業整體,但考慮到需求端回暖程度有限,本輪汽車生產與銷售反彈幅度大概率要低于前面幾輪。一方面,目前汽車庫存仍在下滑,但其同比增速已創下歷史新低,顯示行業去庫程度較為充分。另一方面,年初以來汽車制造相關企業營收累計增速跌幅在持續收窄,顯示需求端整體回暖。綜合來看汽車制造業已步入被動去庫階段,汽車制造業工業增加值同比連續三個月實現正增長,說明汽車生產端也出現了一定程度的修復。但無論是從居民收入增速基本保持穩定,還是購置稅優惠等強刺激政策的效用在逐漸弱化來看,汽車消費都難現過去的高增長,本輪汽車消費或將繼續維持小幅回暖態勢,對生產和庫存的拉動作用或不及前幾輪周期。

計算機和通信設備制造業仍處于主動去庫階段,基本與庫存周期同步,庫存已經接近前幾輪周期底部,若未來出口相關需求有所改善,其庫存周期將迎來反轉。今年計算機和通信設備制造業需求整體平穩,但庫存增速持續下滑,主要是因為生產相對疲軟,行業整體位于主動去庫階段。與歷史情況相比,由于前幾年需求整體偏弱,目前庫存增速已經接近過去幾輪庫存周期底部,意味著從庫存角度而言行業景氣度的反轉可期。從需求端來看,計算機和通信設備制造業出口交貨值占營收的比重超過50%,其需求與出口情況密切相關。外需方面,目前全球經濟共振下行的壓力仍在,但利好的因素也在不斷顯現,中美貿易談判的積極信號不斷釋放,英國脫歐不確定性有所回落,海外降息潮似乎起了一定作用,11月歐美多個經濟體制造業PMI回升…明年出口需求大概率回暖,或將帶動相關產業補庫存的進程。

受地產行業韌性超預期影響,鋼鐵制造業供求在短期內不太可能發生根本性的轉變,鋼材庫存主要受供求兩端短期變動的影響而呈現出震蕩態勢。從長時間范圍看,影響鋼鐵產業周期的主導因素是其下游的房地產行業,表現為鋼材的產銷以及庫存都與房地產行業的景氣度存在著密切聯系。因此,在目前地產行業雖已觸頂回落,但其韌性持續超預期且有多種跡象顯示地產調控有松綁跡象的背景下,地產行業的回落速度或將較慢,意味著至少在近期鋼鐵行業的供求都不太可能發生根本性的轉變,鋼材庫存或將隨著供求端短期的變化呈現出一種震蕩的走勢。如今年2-8月間,鋼材的社會庫存都處于一個相對偏高的位置,但9月以來鋼材庫存快速去化,9月-10月的庫存回落主要與國慶前后環保限產力度加大,鋼鐵供給收縮有關(9月和10月鋼材產量的同比增速分別較上月下滑2.5和3.2個百分點)。高爐開工率和重點企業粗鋼產量等高頻數據顯示,11月鋼鐵產量增速開始恢復,而鋼材社庫仍在加速去化,疊加鋼價橫盤兩個月之后再次回升,反映出今年的開工旺季鋼材下游需求表現良好。

綜上所述,目前來看與消費和出口需求對應的汽車制造、計算機和通信設備制造等相關行業去庫較為充分;與地產投資需求對應的鋼鐵制造業庫存的周期性有所減弱,主要受到供求兩端短期波動的影響。總體而言,汽車制造業領先于整體庫存周期,計算機和通信設備制造業與整體庫存周期基本同步,鋼鐵制造業與整體庫存周期的相關關系有限。未來隨著消費、出口需求的回暖,庫存的回補可期,注意跟蹤同步指標出口需求。庫存回補往往意味著生產的改善,這或將對債市產生一定壓力。

本文首發于微信公眾號:屈慶債券論壇。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

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